平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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