来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗