文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xi抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲àn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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