来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷ng>在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷