来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字　

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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