核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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