平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水ng>

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。