摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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