核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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