主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)一里地等于多少米 一里地等于多少公里，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，一里地等于多少米 一里地等于多少公里>而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜一里地等于多少米 一里地等于多少公里trong>