文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mé我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门n)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门hù)的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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