平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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