平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。