文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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