王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资一厢情愿是什么意思(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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