文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qi独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义án)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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