分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(c讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意huàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

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