主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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