5月13日，年内首只央企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称(chēng)，其累计有效认购申(shēn)请份额(é)总额超过20亿份发行上(shàng)限，将(jiāng)启(qǐ)动比(bǐ)例配售。这则小公(gōng)告体(tǐ)现出市场对这一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际(jì)上，近(jìn)期围绕(rào)着“中(zhōng)特估(gū)”的行情，市场(chǎng)关注度非常高，5月(yuè)15日(rì)首(shǒu)批3只央企回报ETF发行，更成为这一波“中特估”行情(qíng)的(de)催化剂。实际上，早在去年底及今年一季度，一些基金经(jīng)理开始调仓(cāng)换(huàn)股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特估”资(zī)金(jīn)面、情绪面、估值方式(shì)等问题(tí)成(chéng)为市场关注焦点，中国(guó)基金报(bào)采访多位(wèi)投(tóu)研人士，解(jiě)析“中特(tè)估”这些(xiē)焦(jiāo)点问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密(mì)集(jí)上报发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市场对(duì)“中特(tè)估”主题积极追(zhuī)捧。不(bù)仅华泰(tài)柏瑞(ruì)中证央企红利ETF罕见(jiàn)出现启(qǐ)动“比(bǐ)例配售(50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润shòu)”情况，今年场内多只(zhǐ)“中(zhōng)字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只(zhǐ)央(yāng)企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央(yāng)企主题基金发行，市场对(duì)此(cǐ)充满期待，如5月15日就有(yǒu)3只央(yāng)企回报ETF，后(hòu)续(xù)跟(gēn)踪央企科技引领、央企现(xiàn)代能源等ETF也(yě)将(jiāng)获批发行，更有扎堆上报(bào)的央国企基金在排(pái)队入市(shì)。

　　这些或成为这一(yī)波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机(jī)会基金(jīn)经理何龙表示，央(yāng)企(qǐ)ETF发行在情绪上是构成催(cuī)化因素的(de)，近期银(yín)行(xíng)股大(dà)涨的一(yī)个催化因素就是积极推介相关央企ETF的发(fā)行(xíng)。

　　“随着央企ETF的发行，和诸(zhū)多主题(tí)基金的(de)申(shēn)报发行(xíng)，我认为(wèi)确实会(huì)成为引爆行情的催化剂，基本(běn)面、资(zī)金面、政策面都(dōu)在(zài)向好，下半年，中特估(gū)有可能(néng)独领(lǐng)风骚(sāo)。”万家基金章(zhāng)恒更(gèng)是表(biǎo)示。

　　同样，博(bó)时基金(jīn)指(zhǐ)数与量化投(tóu)资部基金经理杨振建就表(biǎo)示(shì)，近期密(mì)集(jí)申报的国央企主题(tí)基金主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科技(jì)引领”、“现代(dài)能(néng)源”几大主题(tí)，这样的布局(jú)可以更好支持央国企的(de)估值(zhí)重塑(sù)。

　　“央企ETF的发行将成为(wèi)行(xíng)情进一步上涨的催化剂。去年以来公(gōng)募基金发(fā)行整体平淡，近(jìn)期多只国央企主题基(jī)金申(shēn)报和发行(xíng)，行情(qíng)火热下将为市场带来增量资金，有望推(tuī)动进一步(bù)上(shàng)涨。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华基(jī)金(jīn)ETF业务总监王帅认为，公募(mù)基金积极布局央国企主题基金，一(yī)方面是因为新一(yī)轮深化国(guó)企改革的大(dà)幕(mù)将(jiāng)拉开，叠加“中特(tè)估(gū)”概念，央国企(qǐ)上市公司的(de)投资(zī)价值(zhí)凸显，该(gāi)主题的(de)基金将为投资(zī)者提供更丰富的工具以参(cān)与到央国企投资。另一方面是(shì)落实公募基金行业高(gāo)质量发展(zhǎn)的(de)要求，引(yǐn)导更多资金参与央国企改革，更好发挥公募基(jī)金服务资本市场改(gǎi)革、服务实(shí)体经(jīng)济和国家战略(lüè)的作用。

　　王帅表示，未来央企(qǐ)ETF的发行将为央(yāng)企相关标(biāo)的(de)和板块带来(lái)增量资金，提升交易活(huó)跃度，有(yǒu)望成为中特估行情的(de)催(cuī)化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来(lái)，市场结(jié)构(gòu)性行(xíng)情明显，中特估和人工智(zhì)能成为两大明显的主线(xiàn)，而(ér)新能源等前期热门赛(sài)道股冷却，在此背景(jǐng)下，一些基金经(jīng)理开始(shǐ)调仓换股“中(zhōng)特估概念”。

　　万(wàn)家基金50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润基金经理章恒(héng)直言，自己(jǐ)目前重点(diǎn)关注三(sān)大(dà)行(xíng)业，火电(diàn)、券(quàn)商、军(jūn)工，这三(sān)大行业主要是央企或地方国(guó)资所在的行业，民营企业占比较少。

　　“首先是基(jī)于行业本身(shēn)基(jī)本面在今(jīn)年会有重大的向上变化的机会(huì)，比如(rú)火电(diàn)，会受(shòu)益于煤炭价格的下跌，扭亏为(wèi)盈；券商，会受益于今年市场成交量的放大，盈利大幅增长等(děng)。同(tóng)时，随着国有企业改(gǎi)革的推(tuī)进，大概率(lǜ)这些企(qǐ)业(yè)会进(jìn)入一个(gè)提质(zhì)增(zēng)效、释(shì)放业绩(jì)的过程。”章恒表示(shì)，中特估是过去(qù)5年10年(nián)改革(gé)的成果，是(shì)非常(cháng)基本面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为在下半年(nián)抓住这波中特(tè)估的(de)投资机会做(zuò)好了(le)准备。

　　“去年年底已开始重视中特估的投资机会，判断中特估(gū)的机会未来三年分两个阶(jiē)段(duàn)。”融通红(hóng)利机会(huì)基金经理何(hé)龙表(biǎo)示，第(dì)一阶(jiē)段也就是今年以数字经济和“一带一路”的(de)主题(tí)普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来普涨(zhǎng)性的机会。第二阶段是未来两年，在主题性机会消散以后，基于顶层设计对国央经营(yíng)管理价值导向变化，我(wǒ)们判(pàn)断经营成(chéng)果随(suí)之改变是一个慢变量，会在未来两年(nián)体现在(zài)每一个(gè)央国企的报表中。

　　何(hé)龙强调，目(mù)前(qián)在挖掘公司经营层面可能发(fā)生显著正向(xiàng)变化的个股提(tí)前进行(xíng)布局，比如医药和(hé)消费等(děng)行业。

　　其实一季报已经(jīng)显露出不少基金(jīn)在行动。国金证(zhèng)券研(yán)究(jiū)所数据显示，偏(piān)股主动(dòng)型基(jī)金2022年(nián)年报(bào)前十大重仓股股(gǔ)票池中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主(zhǔ)动型基金持有股(gǔ)票市(shì)值比例(lì)仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露(lù)的持仓(cāng)中，“中特估(gū)”概念占偏股主动型基(jī)金持有股票市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股在偏股(gǔ)主动(dòng)型基金的持仓(cāng)中，占比明(míng)显提高。上(shàng)述数据显示，根据(jù)偏股(gǔ)主动型(xíng)基金2022年报及2023年(nián)一(yī)季报十大重仓(cāng)股的数据，剔(tī)除(chú)个股涨跌影响(xiǎng)，估计了各基金主动加仓“中特估”概念股(gǔ)的(de)市(shì)值占2022年(nián)末股票(piào)总市值比例，一季度超过30％的偏(piān)股主动型基(jī)金(jīn)主动(dòng)加仓(cāng)了“中特估”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持有“中特估”概(gài)念股，但在一(yī)季度买入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证券(quàn)数据统计也显示，一季(jì)度主动偏股型公募基金对港股央国企的持股(gǔ)市(shì)值比重(zhòng)达到2019年以来的新高(gāo)，港(gǎng)股央国(guó)企持股总市值占港股(gǔ)持股总市值(zhí)的比重由2022年四(sì)季度的25.1％提升(shēng)至2023年一季(jì)度的(de)32.9％，远高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量(liàng)？50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润>

　　构建国央企专门的股(gǔ)票库

　　可以说中(zhōng)国特(tè)色估值体(tǐ)系，正深(shēn)刻(kè)影(yǐng)响基(jī)金公司的投研，落实到日常的投研流(liú)程和实践之中，不少基(jī)金公司在加大投研力量，更(gèng)有专门构建国央企股票库。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙就(jiù)介绍，一方面(miàn)，从顶层(céng)设计改变(biàn)研究(jiū)员(yuán)过去对国央企的固定思维，需要实地考察国(guó)央(yāng)企，并且需要利用(yòng)当(dāng)前国央企愿意交流的(de)契机，多(duō)花精力(lì)去进行(xíng)跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基金在行动上，要求研究员将自(zì)己(jǐ)所覆盖行(xíng)业的(de)所有国央企构(gòu)建专门的(de)股(gǔ)票(piào)库(kù)，并(bìng)进行长期跟(gēn)踪，包括考(kǎo)察其实地调研(yán)的的成(chéng)果(guǒ)，了解国央企(qǐ)经营思路(lù)和(hé)财务导向的(de)变化，结合行业趋势和特征，寻找价值洼地，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银(yín)华基金(jīn)ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅(shuài)也谈到(dào)“认(rèn)识”上的重视。他表示，通过深入学习，对“中特估(gū)”有了更(gèng)深刻的认识：首先要认(rèn)识市场体制(zhì)机制、行业(yè)产业结构、主体持续发展(zhǎn)能力等方(fāng)面所(suǒ)体现的鲜明中国元素和发(fā)展阶段特征，“中特估”应该是在此(cǐ)基础(chǔ)上构建的具有时代(dài)特(tè)征和中(zhōng)国特色、符合(hé)国(guó)家战略导向的估值体系，而不是简单(dān)套用国(guó)外(wài)的(de)传统估值(zhí)模(mó)型(xíng)。

　　“中特估是一(yī)种新的提法，但是(shì)这个概念所涉及到的行业和公司，一直在(zài)发生的变化。”万家基金经理章恒(héng)表示，万(wàn)家基金一(yī)直非(fēi)常关(guān)注传统产业的变化，诸如煤炭、金(jīn)融、建筑等多个领域，因(yīn)此(cǐ)也是一定能够(gòu)抓(zhuā)住中(zhōng)特估这波行情的机会(huì)的。同时(shí)，随着(zhe)时(shí)局(jú)的变化，也(yě)在增加相关(guān)行业的研究(jiū)力量。

　　此外，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家魏凤春表示，积(jī)极践行(xíng)中国(guó)特色的估值体系是资本(běn)市(shì)场使命，投资者需要学习领(lǐng)会并针(zhēn)对原有的估(gū)值体系进行改造，以(yǐ)适(shì)应现实(shí)的(de)需要。明(míng)确该体系(xì)的(de)框架是第(dì)一位的(de)工作，合(hé)理设(shè)置指标也非常(cháng)重要，投资者的认(rèn)可和实施(shī)是最终该体系能否具备长期价值的基础。不过，他也提醒，人为(wèi)的拔(bá)估值是很大的认知误(wù)区，市场化认可是基本的(de)常识(shí)，不可(kě)误判。

　　体(tǐ)现社(shè)会价值与(yǔ)国家战略价(jià)值(zhí)

　　新估(gū)值(zhí)方式？

　　央(yāng)国企是国民经济(jì)的支柱，国企(qǐ)央(yāng)企(qǐ)发展要符合国家战(zhàn)略发展(zhǎn)发(fā)向，更(gèng)需要承担社会公共(gòng)责任等。而这些都应该(gāi)考虑进估值体系之中，也引发市场关(guān)注。

　　多(duō)数受访的基金经理(lǐ)认为，对于(yú)国央企的估值方式要(yào)充(chōng)分体现企业的社会(huì)价值与国家(jiā)战略价值，目(mù)前已经形成了初步的企业社会(huì)价值评价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承担社会价值、符合国家战(zhàn)略(lüè)发展的价值？首要任(rèn)务(wù)就构(gòu)建中国特(tè)色的价值评价体(tǐ)系(xì)，改变从以私人股(gǔ)东权益出发，现(xiàn)金(jīn)流折现(xiàn)为主要方法的单一价(jià)值(zhí)估值(zhí)体系，转向(xiàng)社(shè)会整体价值观念、纳入(rù)中国特色的ESG评价体系(xì)，充分体(tǐ)现企(qǐ)业的社会(huì)价值与国家(jiā)战略价值。”博时基(jī)金指数与量化投资部(bù)基金经理杨振(zhèn)建表(biǎo)示(shì)。

　　杨振建也直言(yán)，近(jìn)年来国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与评价体(tǐ)系(xì)不断探索(suǒ)，结合国(guó)际通(tōng)用规则，目前已经形成了初(chū)步的企业社会(huì)价值评价(jià)体系，其(qí)中包括《企业ESG披(pī)露指南》、《中央企业上市公司环境、社会及(jí)治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基金(jīn)经理王(wáng)帅也认为，“中(zhōng)特估(gū)”应该(gāi)是注重企业价值的可持续估(gū)值，要重(zhòng)视(shì)股东、员工(gōng)和(hé)社会责(zé)任等要素对企业稳(wěn)健成长(zhǎng)的重大意义，重视稳(wěn)定的现金流、持续(xù)增长的盈利、科技(jì)创新对提升企(qǐ)业(yè)内在价值的积极作用，这样有利于提高(gāo)估值定价模型的科学性(xìng)和(hé)有效性。

　　“在指数编(biān)制、策略构建等实务(wù)工作(zuò)中(zhōng)，都有成熟的(de)量化指标(biāo)可以(yǐ)使用，包括(kuò)净资产收益(yì)率、营业现(xiàn)金比率(lǜ)、资产负债率、研发经费(fèi)投入(rù)强度等等。”王帅(shuài)也表示(shì)。

　　嘉(jiā)实金融精选基(jī)金经理李欣更细致分析在估值(zhí)思维、估值结论(lùn)、估值判断上有变化，尤其是估值的方(fāng)法(fǎ)和(hé)指标上，他认为其(qí)包括产业链上(shàng)下游(yóu)的衡量、全要素成本等，以及在纵向(xiàng)和横向上的研究，强(qiáng)调政(zhèng)策优(yōu)惠、产业(yè)发展、市场竞争力和可持续发展等各种因素与企业(yè)价值(zhí)的关(guān)系。这些(xiē)因素在(zài)对(duì)估(gū)值结论和(hé)判断的影响(xiǎng)上，也使(shǐ)得中国特色的估值体系与传(chuán)统的估值体系有所不同。

　　“所以估值思维的变化(huà)，还有估(gū)值结论(lùn)和估值判断的变化，都是为了更好地(dì)适应中国的(de)市场和经(jīng)济特点(diǎn)，提供更精准、更合理的(de)企业估(gū)值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家魏(wèi)凤春直言，这需要在实(shí)践中进行探索(suǒ)，目前尚没(méi)有公认(rèn)的指标可以使用。