《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(y梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市òu)再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市)极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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