核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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