分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位阴肖有哪几个生肖(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合阴肖有哪几个生肖(hé)4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有阴肖有哪几个生肖力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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