王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(z布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少ī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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