摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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