《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(d邵阳学院是几本大学uō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金邵阳学院是几本大学合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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