核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(纳粹分子是什么意思guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高纳粹分子是什么意思(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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