文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ng>

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今实属和属实区别在哪，实属与属实的区别年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。