文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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