分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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