分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字