摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，202现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？2年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？strong>4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。