平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌)配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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