文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币脱销什么意思啊，什么叫做脱销政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增脱销什么意思啊，什么叫做脱销的(de)态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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