“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者妥否的意思是什么，妥否的用法在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，妥否的意思是什么，妥否的用法而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)妥否的意思是什么，妥否的用法来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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