分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站yì)情因素消退公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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