“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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