摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示chāo)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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