来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面　　

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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