“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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