“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了(le)，1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东(dōn1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语g)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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