摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新88是不是质数，79是质数吗增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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