主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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