核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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