平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。<美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377/p>

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加20美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量3770万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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