来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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