“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jīxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游(yóxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤u)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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