“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆东隅已逝桑榆非晚是什么意思辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金东隅已逝桑榆非晚是什么意思一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关(东隅已逝桑榆非晚是什么意思guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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