《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭