摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生>

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生