文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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